20年风雨中国证券市场未来之路

主板市场：

投融资并举推进整体上市

2005年开始的股权分置改革，解决了股票市场人为割裂的痼疾，实现了整个市场的全流通，从根本上恢复了证券市场的投融资功能。但这并不意味着市场化改革可以就此罢兵，相反，在多层次资本市场的每个层面都有诸多问题等待解决。

主板市场方面应该提上日程的是整体上市。燕京华侨大学校长华生日前对《第一财经日报》表示，整体上市将有助于从根本上解决由于上市公司缺乏独立性造成的关联交易问题，改善A股上市公司的治理结构。

截至今年7月30日，中央企业主营业务资产整体上市的已有24家，明年国资委还将推动16家央企实现整体上市。这样到明年，100家上市央企中累计将有40家企业整体实现上市。

但是，市场对于央企整体上市的解读却偏负面，这主要是资金压力使然。因此市场的建设是一个系统化的整体进程，需要各个方面的匹配。比如央企整体上市，就需要得到机构投资者的支持与理解，而后者虽然经历了一波大牛市的发展，但自身的行为模式并不总是从长线投资出发。市场扩容的同时，也需要在资金供给方面下工夫，创造有利于长线投资者的市场环境。

中小板与创业板：

破解市场化发行死结

多层次资本市场接下来的一环是中小板和创业板市场。今年1至11月，A股市场IPO融资4500亿元，全年超过历史最高的2007年的水平已无悬念。深圳市场的中小板和创业板尤为突出。截至11月底的311宗IPO中，中小板企业独占186家，占比近六成；创业板企业103家，占比约三分之一。

然而，中小板和创业板迅速发展的同时也始终伴随着高价发行的问题。而在这一现象之后的根本原因则是发行制度仍没有真正实现市场化，供给不足造成发行市盈率过高，最终市场资源过度向少数“幸运儿”转移。

监管部门陷入一个两难境地。一方面小盘股发行市盈率居高不下使得监管者背负着沉重的责任，因而在审核过程中异常谨慎；但这又进一步暴露了另一问题——发审委人力有限，即使满负荷运转也应付不过来等待过会的拟上市公司。总之，在现行体制下，市场化发行进程被打上了一个死结。

解决之道，或许在于发挥市场自身扶优汰劣的功能，而这又与构成多层次资本市场的基础环节密切相关——代办股份转让市场，也即俗称的三板。

证监会有意将中关村园区的股份制企业借三板市场实现股份转让的经验进一步推广，直至发展成一个全国性的统一监管的场外交易市场（OTC）。保荐机构人士表示，打通证券交易所系统的中小板、创业板与场外交易市场之间的升降级通道，将有利于市场自身调节机制的发育，以市场的选择机制来代替监管部门的前置把关功能。

具体来说，发行上市可以逐步过渡到备案制，上市门槛降低，但是提高监管门槛。同时加强日常监管，对于业绩指标、流动性指标和合规程度不达标的公司，采取限制措施，直至转入只有特定投资者参与的场外交易系统；而对于场外市场中的优秀公司，则予以转板到中小板、创业板的便利。

改革不可能让所有人都满意，但发行机制如果不能实现真正的市场化，那么中小板、创业板市场支持中小企业和创业型企业融资的本义也将最终被扭曲。与股权分置改革一样，发行机制的改革需要天时、地利与人和，但更需要决心。

开放证券市场：

做大人民币资产“池子”

中国证券市场的开放，已经关乎中国经济与金融的方方面面。首先，它是证券金融行业的开放。从1995年第一家中外合资投行中国国际金融有限公司开始，外资机构在中国市场的介入程度日益提高，目前已经涉及所有的证券业务牌照。

其次，它是资金的开放。截至目前，A股市场已经有超过百家合格境外机构投资者（QFII）。另一方面，合格境内投资者（QDII）也囊括了银行、基金、券商等主要机构类型。

第三，它也是融资方的开放。酝酿中的国际板将是A股市场开放的重要一步。不过，从整个证券市场的角度出发，需要大力发展的人民币资产市场除了股市，还应该包括债券市场。

从更宏观的层面来看，证券市场的对外开放将做大人民币的投资市场，推动人民币的国际化。花旗集团中国经济学家沈明高表示，一个良好的人民币资产市场将使得人民币更加有吸引力，这无疑将提高对外贸易中人民币结算的比例，加快推动其国际化进程。根据他的测算，如果人民币在外汇市场上的交易比重能够达到2007年新兴市场经济的平均水平，到2020年，人民币有可能跻身世界前五大货币的行列。

引入海外上市公司更是一个系统性的工程。除了市场扩容的压力之外，协调不同的监管体系、会计体系、法律制度体系，也需要做大量的工作。

但无论哪一个方面，市场规模的发展和深度的开拓始终必须依赖于市场制度体系的完善，以及市场法治建设的跟进。

法治是推动资本市场改革的主导力量，是实现资本市场规范化运行的必然选择，市场越是发达，市场机制越是有效，交易安全和利益关系越是紧张，越是需要依靠法治。正如有学者所说的那样，法治不一定是市场初期发展的先决条件，但却是市场成熟发展的必要条件。有了扎实的根基，A股市场才能在下一个二十年中枝繁叶茂。

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