监管层调研新股发行或出手遏制疯狂超募

以创业板IPO为代表的新股大比例超募现象受到了监管层的关注。

近日，一位接近监管层的人士向CBN记者透露，证监会相关部门正在就上述问题进行研究和会商，将在发行、定价、审批、承销和配售等环节作出进一步的改进和完善，争取在2010年遏制或减缓这种非正常状态。

记者也就此问题对业界和学界人士进行了采访，目前比较集中的意见是窗口指导向市场化定价改革的步子迈得可能快了一些，高发行价形成了对投行的过度激励，因此应做适当调整。也有学者指出，症结仍然在于上市资源的稀缺，加快发行节奏、加强上市后监管才是重点。

而在12月18日举行的财经年会上，证监会主席尚福林也表示，新股发行制度改革后，市场对于发行价的约束机制尚不健全。取消窗口指导之后的新股发行和以前相比，发行价格在往上走。所以改革还没有完成，还需要不断培育和完善市场机制。

投行激励过度？

12月24日，即将登陆A股市场创业板的第五批6家公司进行申购，摊薄后的平均市盈率约为78.1倍，超募比例惊人，实际募集资金总额约42.9亿元，超募比例高达248.5%，再次刷新创业板的最高纪录。

国内资深投行从业人员、财经专栏作者子规在接受CBN记者采访时谈到，监管层步子迈得太大，将新股发行的定价方式由窗口指导转变为机构自主询价，非但没能使价格走上市场化轨道，反而被逐利的机构所利用，导致价格越询越高。

今年6月IPO重启，发行定价也调整为机构自主询价。但是在随后的实施过程中，这种方式却有些变味。子规透露，首先，发行新股的公司与承销机构利益一致，都希望能够融到更多的资金。其次，承销、询价机构基本上结成利益同盟，相互为对方承销的项目询价，且均给出高价，皆大欢喜。

一家大型券商投行部人士也告诉CBN记者，近来在新股发行的网下路演中，与会机构人士收到材料中，常常夹杂一份研究机构的研究报告。这份研究报告除了讲述公司基本面之外，最重要的就是给出了一个该新股发行的建议询价区间。而与会的机构也对此心照不宣——出价不能低于这一价格，倘若低于这一价格，接到暗示的其他机构出价高，该机构就极有可能无法获得新股申购的机会。而在打新不败神话破灭前，没有任何一家机构愿意退出这个游戏。

与此同时，超募的收益也是十分可观的。子规称，目前做创业板公司的IPO项目仅有2%～3%的承销费用，与主板、中小板募集总额5%左右的股票发行费用相比，十分微薄，但是一旦发生超募，收益就不可同日而语了。因为整个募集过程保荐费用等是固定的，利润空间不大，但是承销是累计收费的。即：一个公司拟融资10亿元，如果以超募5亿元为一个等级，那么足量发行，承销费率则定得较低，但是每超过一个等级，其承销费率就会大幅攀升。对于投行而已，发行公司超募得越多，那么其获得的承销费率就越高，这也是超募的动力所在。

超募资金使用存风险

在12月24日申购的新股中，梅泰诺(300038)发行价定为26.00元/股，实际募集资金预计为5.98亿元，超出拟募资金额4.6569亿元，超募比例高达351.97%。就连超募比例最小的回天胶业(300041)，发行价36.40元/股，超出拟募资金2.08亿元，超募比例也高达198.07%。

子规认为，超募和高发行价带来的风险不容忽视。目前，多数超募公司公告的超募资金使用，多次提到用于技改项目、营销网络扩建、替换自筹资金等。但是，这类项目都是比较虚的，项目储备不足，资金运用的效率和回报率都难以保证。其次，这类公司的管理团队能否驾驭超额2倍甚至3倍的募集资金也是一个问题，资金运用不当，最终是由二级市场的投资者来埋单。

前述大型券商投行部人士也提到，交易所针对创业板公司出现的超募资金现象，专门在《创业板上市公司规范运作指引》中要求：超募资金应存放于募集资金专户，应当投资于公司的主营业务，不能用于开展证券投资、委托理财、衍生品投资、创业投资等高风险投资以及为他人提供财务资助等。但是，公司若将超募资金用于替换自筹资金项目，然后将自筹资金投资于证券、衍生品，仍可变相实现投资的目的。而且，在金融危机造成的不良外部市场环境下，公司上马实业项目，往往挑战更大，相比而言，投资金融、房地产就成为一个短期内收效最快的选择，在这种利益驱动下，监管层的要求很容易通过变通规避掉。

学者建言“前松后紧”

此前，针对这一问题，有学者建言证监会相关部门人士，改变现行等级累计承销费用计费方式，超募资金部分不再计入承销费用。这也是目前改变现状呼声最高的一种方案。

但是，子规认为这种方式并不能遏制超募和高发行价现象。因为目前，创业板公司的股票发行费用为发行股票总金额的2%~3%，如果融资额不大，投资银行并不赚钱，即便超募资金部分不再计入承销费用，也会用其他变通手法从项目中补足利润差。

他建议，监管层可以通过对承销机构、询价机构内部指导的方式，作为窗口指导和市场化机构询价的过渡方式，因为在一个不成熟的市场运用成熟市场规则，需要一个逐级摸索的过程。其次，有必要在现有基础上，加大对IPO公司超募资金的审计。

前述大型券商人士认为，成熟市场国家对于投行在询价过程中干预、暗箱操纵价格的处罚力度十分大，往往是令违法机构市场禁入，这种威慑作用使得承销机构和询价机构不敢违法。国内市场应当加强对机构的监管和处罚力度，增加其违规成本。

12月23日下午，社科院金融研究所管制经济学领域专家周子衡在接受CBN记者采访时谈到，国内大额资金尚不能自由兑换为外币炒境外市场的股票，因此国内投资者可投资的范围基本上集中于A股。而现行的审批制度决定了，能够上市的企业还是稀缺资源，缺乏投资渠道的资金热烈追捧就不足为奇了。适当加快企业上市节奏，弱化前期上市的艰难程度，强化后期监管，增加供给，也不失为解决超募和高发行价的一种方式。

12月23日上午，CBN记者致电中国证监会办公厅新闻处就发行定价制度完善改进的工作进程进行了解，其表示，没有相关信息可以告知。

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